我们做资产配置，不是一上来就要研究配置比例怎么定，而是先要搞清楚资产配置的目标是什么，或者说，希望通过资产配置满足什么样的投资需求。

(相关资料图)

前两期我们讲过FOF适合什么需求的客户。投资需求是多维度的，包括收益、风险、流动性、资金期限等，以及对投资范围、投资限制的特殊要求，例如权益仓位上限、ESG标准等。

为什么先要确定目标呢？

有可能我们花很多心思做出来一个资产配置方案，运用了先进的资产配置模型把波动控制得很低，但客户明明现在希望提高波动率去获取收益，那依然不会对这个方案满意。

即使不是给某个客户定制的专户产品，而是集合发行的，也需要有明确的产品画像以便客户匹配需求，比如这个产品是追求股债均衡收益的还是追求跟踪并超越某个行业指数。如果资产配置偏离了产品画像，就可能误导客户并降低客户满意度。

形象的说，明确资产配置目标就是“点菜”。

点完菜以后，厨房就需要去“配菜”，准备“原料”。

选择可供配置的资产类别，该从哪些角度来考虑？

“原料”准备齐了，该按什么比例组合，哪个多放点，哪个少放点，这就是选择资产配置方法和模型的过程。

关于资产配置方法的研究，已经有近百年历史，当可投资资产超过一种，且彼此之间不是完全相关的话，资产配置就存在价值。不同的配置比例，会表现出不同的组合风险收益特征。

炒菜的时候，什么配比味道好，需要实际试过才知道。而资产配置因为有各类资产的历史业绩，可以灵活的通过模拟组合来测试不同配置比例的结果，更方便高效。

市场上已经存在数量众多的资产配置方法，每类的理论逻辑、特征、实施方法都比较成熟，并得到大量的全球资管机构应用。其中哪个方法适合于我们做资产配置时使用？同样要基于资产配置目标来决定。

例如追求简单易行的，可以用40-60模型，追求风险控制的，可以用风险平价模型，追求更高收益的，可以用均值方差模型，而希望在资产配置中融入主观市场观点的，可以选择B-L模型。

标准的资产配置模型，在我们具体面临的环境中实施时，可能有不匹配的地方，需要进行优化。

举例来说，帮助耶鲁大学基金会长期获得不菲回报的“耶鲁模式”，组合中大量配置另类的股权、非标债权甚至实物资产，在国内的监管环境下并不适合；海外的风险平价组合通过加杠杆来提高收益，这同样在国内不便于实施。怎么做本地优化，各家有各家的方法。因此可能看到，几家资管机构都在用风险平价模型做资产配置，但结果迥异，就是优化方法差异导致。

在资产配置的大框架下，按战略配置和战术配置分步实施，已经成为资管行业的共识和常规。既保证了长期配置的科学性，又提高了短期调仓的灵活性。

战略配置通常可以运用上述成熟的资管配置模型，而战术配置中，则要融入大量的主观投研，从宏观、中观、微观的角度对未来短期做出预测。有时候小伙伴可能对FOF团队的工作有些不解：“你只是投基金，又不是直接买股票，还需要在交易时间看盘？”其实盘面信息恰恰是战术配置中重要的数据来源之一，我们通过感知不同资产、不同行业、不同风格的涨跌趋势、资金偏好，来捕捉资金面、政策面的变化信号，有助于及时做出响应。

确定了大类资产的配置比例后，理论上我们就可以直接去投资了。如果股债的比例是２：８，那简单的方法就是投20%的沪深300ETF+80%的利率债指数基金。但多数情况下，各类资产短期都是结构分化的，被动配置会错失这种结构分化带来的超额收益机会，因此我们在大类资产之下，还要研究和制定细分策略的配置方案，提高收益、降低风险。

举例来说，从2013年到2020年，这7年的周期中，沪深300和中证1000的涨幅都差不多是100%，配哪个似乎没区别。但细分下来，2013-2016年、2017-2020年期间，小盘风格、大盘风格分别大幅跑赢，理性的资产配置者，就应该在这两个时期有倾向性的在大小盘中做选择。

这种结构分化广泛存在于各类资产中：

l权益分主观、量化，大盘、小盘，价值、成长，不同行业（金融、消费、科技、制造、资源等），甚至是不同国别

l债券分利率、信用，长久期、短久期，高等级、高收益，纯债、转债等

l市场中性分基本面、量价，高频、中低频，股指对冲、融券对冲，500对冲、300对冲、1000对冲，严控敞口、灵活暴露等

lCTA分趋势、套利，主观、量化，时序、截面，高频、中低频，品种分散、品种集中，纯商品、商品+金融衍生品等

前面说到的很多步骤，资产配置型FOF和宏观对冲基金都有相似之处，大家都在做大类、细分的资产配置。但到底层资产的投资，体现了明显的区别。宏观对冲基金亲自下场去选股票、买债券、建仓商品期货，有的自建庞大的投研团队（例如敦和），有的则直接用指数代替（例如桥水）；而FOF会把底层投资的实施交给众多的子基金，自己做好优选基金的工作。

选择子基金的好处是，优秀的子基金能给组合带来额外的超额收益。当组合的超额收益来源更广泛时，稳定性也就更好。FOF组合的Ａlpha=大类资产配置alpha1+细分策略配置alpha2+优选子基金alpha3。

优选子基金的方法是各家FOF机构的看家本领，我们后面再详细介绍。

以上五步，从理论上实现了资产配置的科学性。但回到实际的投资组合，如何最优化投资者体验，需要运用高超的组合管理技巧，以及勤勉的再平衡。

我们来看看以下场景：

l产品成立之初，投资者们怀着美好的憧憬准备“发车”，投资经理按照标准配置方案，在权益估值低位、上涨概率较大的判断下，一次性把权益仓位加到40%，结果第一周股票继续回调，组合净值下跌5%。怎么上来就亏？投资者难免会焦虑和质疑。

l投资经理筛选了好几只超额业绩优秀的子基金，但每只基金均有1年的封闭期。投资经理用50%的仓位分散投了这些基金。结果半年后，组合累计赎回比例超过50%，由于子基金无法赎回，不得不把赎回申请进行延期处理。

l某个开放日有大笔资金申购，而底层子基金都要到两周以后才能开放，投资经理决定把这些资金闲置着等底层开放，结果这两周股市大涨，组合严重跑输。

l投资经理强烈看好黄金的表现，在大宗商品策略的仓位中，一半全买了黄金类资产，结果遭遇黑天鹅事件，黄金价格暴跌导致组合净值大幅回撤。

l投资经理认为某只基金一定会反弹，因此越跌越买，结果当该只基金发生大幅回撤时，总仓位已经达到10%以上，对组合的拖累不可避免。

l投资经理认为自己在权益基金里新能源比例不高，可以抵御新能源回调的冲击。结果当冲击来临时，才忽然发现市场中性策略里多只基金的选股端大幅超配了新能源板块，而由于新能源在中证500中占比很高，CTA策略里部分重仓500股指期货多头的子基金也受伤严重。本以为低相关的不同策略，因为没有穿透去控制风险，导致相关性陡然升高。

上述情形，只有在做好组合管理和再平衡时，才能有效规避。因此我们在交流中会反复强调，对组合管理和再平衡的重要性，再怎么重视都不为过。

做好以上六步后，一个基于资产配置逻辑的FOF就能平稳运行起来了。如果您过去在FOF中有不好的投资体验，可以对照看看是不是上面的哪一步没做好。总结经验才能不断提高。